从真假东宫看古装剧中的爱情与权力博弈

　　【黄桷树金融推荐阅读】2016诺奖得主霍尔姆斯特伦对微观经济学的贡献

来源：《经济学动态》2014年第5期

作者：方臻旻

编选：黄桷树金融工作室编辑：王丹

　　黄桷树金融工作室导读：

　　麻省工学院教授Bengt Holmstrom因为“契约理论”的突出贡献，而与哈佛大学的Oliver Hart共同获得2016年度的诺贝尔经济学奖。“契约理论”是经济学领域十分重要的基础研究，对于理解现代经济至关重要。

　　Bengt Holmstrom是当代著名微观经济学家，因其团队激励理论而奠定了在信息经济学领域的权威地位，获得今年的诺奖也是实至名归。他以团队激励机制为基础，详细论证了显性契约和隐性契约问题,形成了独具特色的委托-代理理论；并将委托-代理理论系统化创立了企业激励理论;同时,将信息不对称引入金融市场,探讨了金融危机的微观基础及金融危机发生的宏观机制。

　　今天我们特别选出《经济学动态》2014年第5期的“霍尔姆斯特伦对微观经济学的贡献”这篇文章，更进一步了解 Holmstrom 对微观经济学的贡献，敬请关注！

　　本特·罗伯特·霍尔姆斯特伦(Bengt RobertHolmström)为芬兰籍经济学家,美国麻省理工学院保罗·萨缪尔森经济学讲席教授。他于1949 年4月18 日出生于芬兰赫尔辛基,属于芬兰瑞典语少数民族裔。1972 年获赫尔辛基大学数学学士学位;1975 年获斯坦福大学运筹学硕士学位; 1978 年获斯坦福大学商学院博士学位。1979-1983 年起任美国西北大学凯洛格管理学院助理教授、副教授;1983-1994 年任耶鲁大学经济系教授和管理学院教授、讲席教授;1994 年任麻省理工学院经济系教授,并于1997 年晋升为保罗·萨缪尔森经济学讲席教授,2003-2006 年任经济系主任,同时于1994 年起担任麻省理工学院斯隆管理学院教授。1992 年,霍尔姆斯特伦当选为计量经济学会会士, 1992 年当选为芬兰文学与社会科学院外籍院士;1994 年当选为美国科学与艺术院院士;2001 年当选为瑞典皇家科学院院士;2011 年任计量经济学会会长。

　　霍尔姆斯特伦的主要研究领域为企业理论,其在契约理论和激励理论方面的研究更令他享誉国际学术界。他的著作涵盖组织和激励设计、执行补偿、资本管理、劳动契约等领域,近期研究涉及到流动性在资产市场和宏观经济中的作用等方面。他在《贝尔经济学杂志》上发表的经典论文《道德风险与可观察性》(1979),奠定了在信息经济学领域的权威地位。此后,他与米尔格罗姆 ( Holmström & Mil-grom , 1987 , 1991 , 1994 )合作,致力于企业最优激励机制的研究并做出了重要贡献,成为企业理论的领军人物之一。同时,他与蒂罗尔( Holmström & Ti-role , 1993 , 1996 , 1997 , 1998 , 2000 , 2002 )将信息不对称引入金融市场,研究了金融危机的微观基础及金融危机发生的宏观机制。霍尔姆斯特伦的理论研究,无论是委托 - 代理理论,还是企业理论及金融危机微观机制的研究等,始终贯穿着不完全信息、纳什均衡对帕累托最优的偏离等两条主线,而他的团队理论是其整个经济理论的核心和灵魂,也是他对现代微观经济学的最主要贡献。

　　一、霍尔姆斯特伦思想的核心:团队激励理论

　　团队生产中的“搭便车”问题一直困扰着企业管理者和理论界人士。自从阿尔钦和德姆塞茨( Al-chian& Demsetz , 1972 )提出团队合作生产中存在计量与监督问题以来,霍尔姆斯特伦(1979)利用严格的博弈论模型证明了在团队合作生产中存在的道德风险问题,即 n 个团队成员进行博弈的纳什均衡不能达到帕累托最优,从而存在原罪损失问题。

　　(一)预算平衡与非帕累托最优

　　霍尔姆斯特伦认为,“搭便车”产生的原因是因为团队分配中存在着预算平衡(budget balancing )约束。所谓预算平衡是指所获得的收入应按照激励机制进行分配。霍尔姆斯特伦在《团队中的道德风险》(1982 )中证明,在团队合作生产的情况下,帕累托最优时所要求的均衡解与实现预算平衡时的纳什均衡解是相互冲突的。这是因为,每个团队成员都根据自己的投入水平和预算平衡时的预期收入来确定个人的最优努力程度,如果所有的成员都能实现自身的最优努力程度,那么纳什均衡就会形成。但纳什均衡下的个人最优努力程度远远低于帕累托最优时所要求的个人努力程度,从而就产生了“搭便车”问题。因此,预算平衡的激励机制与纳什均衡和帕累托最优不能协调,团队分配的预算平衡约束是导致帕累托最优难以实现的根本原因。而要实现帕累托最优,就必须要求每个团队成员付出额外努力,而额外的努力需要额外的补偿来激励,从而预算平衡机制被打破。

　　(二)不确定性与团体惩罚

　　如果一个成员通过努力为团队创造出额外收益,为了提高他的积极性,应该给予他一定的奖励,但是在预案平衡的情况下不可能给予每一位成员奖励。霍尔姆斯特伦(1982 )强调,要想摆脱“搭便车”困境,就必须打破预算平衡,引入一个榨取团队剩余的委托人。为此,他给出了若干团队激励方案。在这些方案中,比较有代表性的是他在不确定性环境中设计的“团体惩罚”(group penalties )方案。该机制的内容如下:团队的产出不仅取决于成员的努力程度,也取决于外在的不确定性因素,如果团队实际产出大于或等于目标产出,那么团队成员就会按一定的比例完全分配成果;反之,如果团队实际产出小于目标产出,那么尽管团队成员可以按比例分配成果,但委托人要从每个成员分配的成果中扣除一部分作为罚金,归己所有。因此,在代理人(团队成员)初始财富足够多的条件下,委托人可以通过设定产出目标并调整罚金数额,诱使每个自利的代理人选择帕累托最优的努力水平。由于团队生产存在着不确定性,委托人总有可能在代理人没完成任务时获得罚金,因此便有了参与团队管理的积极性。

　　(三)非预算平衡与多重均衡

　　霍尔姆斯特伦(1982 )一直在努力证明的是,通过团队激励机制,可以使得每位成员均选择帕累托最优的努力水平成为一个纳什均衡。然而他却顾此失彼,忽略了这样一个问题:这个由帕累托最优努力水平构成的纳什均衡解,并不一定是团队成员之间静态博弈的唯一均衡。具体而言,霍尔姆斯特伦(1982 )考虑的是,当团队成员预测其队友均选择帕累托最优的努力水平时应该如何行动。他没有考虑到的是,当团队成员预测其队友并不会选择帕累托最优的努力水平时应该如何行动。当团队成员预测其队友并不会选择帕累托最优的努力水平时,选择一个较低的努力水平是最优的,这就可能出现另外一个纯策略纳什均衡解:每位团队成员均选择一个较低的努力水平;同时也有可能出现一个混合策略纳什均衡解:每位团队成员均以一定的概率选择帕累托最优的努力水平,以一定的概率选择一个较低的努力水平,此时,他们之间的博弈可能拥有多个纳什均衡。在这种情况下,尽管所有参与人都预测到纳什均衡会出现,但如果不同参与人预测的不是同一个纳什均衡,那么实际出现的也就不是纳什均衡。

　　这就是阿罗( K.J.Arrow ,1985 )、拉斯谬森( E.Ras-musen , 1987 )、玛( C.Ma , 1988 )等人指出的多重均衡问题,他们据此认为,霍尔姆斯特伦机制难以摆脱“搭便车”困境,团队生产会偏离预先设计的轨道。

　　进入 20 世纪 70 年代以后,由于科斯( 1937 ,1960 )的产权理论和威廉姆森( 1979 )等人的交易费用理论的发展,信息经济学和契约理论在微观经济学领域的突破,现代企业委托—代理理论在近 20 年取得了迅速的发展。威尔森(1969 )、罗斯( 1973 )、米尔利斯(1974 )、霍尔姆斯特伦( 1979 )以及格罗斯曼和哈特(1983 )等人开创地提出了委托 - 代理理论及应用模型分析,主要解决委托 - 代理关系中存在的信息不对称问题,从而拓展了团队激励理论。

　　在委托—代理关系中,短期契约主要运用的“显性激励机制”( Explicit Incentive Mechanism )。 20世纪 80 年代以来,经济学将动态博弈理论引入委托—代理关系的研究之中,论证了在多次重复代理关系情况下,竞争、声誉等隐性激励机制能够发挥激励代理人的作用,从而充实了长期委托—代理关系中激励理论的内容,法马是其代表。委托 - 代理关系一般并不是一次性的而是多次性、动态的,这样,在长期契约中,除了显现激励机制发挥作用外,“时间”本身可能会解决代理问题,这就是“隐性激励机制”(Implicit Incentive Mechanism )。就激励契约而言,它具有很多特征,但最重要的两个特征分别为:(1 )理性约束或参与约束,即给予代理人的收入要不少于他的保留效用;(2 )激励兼容或讲真话,即契约保证代理人努力的效用高于偷懒的效用。而激励契约则可分为两类,即静态契约和动态契约。如果本期的契约和行为不影响下一时期的契约,则称为静态契约,反之则称为动态契约。从静态契约到动态契约的发展,与从显性机制到隐性机制的发展,其过程是一致的。霍尔姆斯特伦的委托 - 代理理论就是建立在“霍尔姆斯特伦团队激励机制”基础之上,涉及委托人对代理人的监管和奖惩问题。在这个问题上,霍尔姆斯特伦不仅解决了“显性激励机制”的优化方法问题,而且还发展了解决代理人不可观测的偷懒行为的“隐性激励机制”(声誉模型)问题,这具有动态契约的性质。

　　(一)霍尔姆斯特伦关于显性契约的研究

　　“显性激励机制”主要是在委托人与代理人之间按一定的契约对财产剩余索取权的分配,将剩余分配与经营绩效挂钩。这是目前绝大多数两权分离的公司实行激励经理努力的方法,不同的只是剩余索取权的分配比例。霍尔姆斯特伦和蒂罗尔在《企业理论》(1989 )一文中,进一步强调了剩余索取权在解决企业激励问题上的重要性。委托 - 代理理论最早的模型化方法,是威尔逊( Wilson ,1969 )、斯彭斯和泽克豪森 ( Spence & Zeckhauser , 1971 )、罗斯( Ross ,1973 )等提出的 “状态空间模型化方法”(State Space Formulation )。该模型是由委托人的期望效用函数、代理人的参与约束和激励相容约束构成。虽然状态空间模型化方法的技术关系表述很直观,但却得不到从经济学角度上讲有信息量的解。后来由米尔利斯( Mirrless ,1974 , 1976 )和霍尔姆斯特伦(1979 )提出了使用起来更为简单的“分布函数的参数化方法”( Parameterized Distribution For-mulation ),这种方法已成为一种标准化方法。在对非对称信息下最优激励契约的研究中,米尔利斯和霍尔姆斯特伦提出了著名的“一阶条件方法”,得出了激励理论一般模型的最优解。该模型有两个基本结论:在任何满足代理人参与约束及激励相容条件而使委托人的预期效用最大化的激励机制或契约中,代理人必须承担部分风险;如果代理人是风险中性者( Risk-neutral ),则可通过使其承受完全风险的方法达到最优激励的结果。

　　(二)霍尔姆斯特伦关于隐性契约的研究

　　法马(Fama , 1980 )分析了经理市场的竞争对经营者产生的激励作用,认为“时间”可以解决激励问题。其基本观点是,在竞争性经理市场上,经理的市场价值决定于其过去的经营业绩,从长期来看,经理必须对自己的行为负完全的责任。因此,即使没有显性激励的契约,经理也会有积极性努力工作,因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉,从而提高未来的收入。霍尔姆斯特伦(1982 )将上述思想模型化,形成了代理人 - 声誉模型。他强调,在存在着经理市场条件下,那种急剧地偏离利润最大化假定的经理行为,不会被允许无限期地持续下去。因此,他建立了一个正式的代理人市场 - 声誉模型( Agent-Reputation Model ),表述了法马的上述思想,用以考察经理对声誉的关心是如何影响经理行为的。

　　在代理人市场 - 声誉模型中,霍尔姆斯特伦认为,由于经理的价值信号不是提供给特定所有者的,而且市场的行为累积记忆功能又可使经理的道德风险成为迟早要受到市场惩罚的不利行为,所以理性的经理往往清醒地知道,与其偷懒、欺骗得益于一时,不如长期与市场“合作”，将行为绩效真实地提供给市场。一种典型情况是:某一个经理的市场信号甚至可以使它达到这样一点,即从这一点开始,由于大量所有者对其边际产出的浓厚兴趣,他可能由买方市场转入卖方市场的地位,并由此造成所有者之间对其需求展开竞争,结果使经理获得“超额利润”。

　　霍尔姆斯特伦发现了一个有趣的现象:在经理的声誉尚未在市场上建立之前,经理会加倍努力工作,而一旦其能力为市场所认同,他就会开始偷懒。因此,经理努力工作完全是为了给市场留下“好印象”。这说明,外部压力的存在使经理意识到偷懒可能有害于他未来事业的发展。同时,这一机制也反映出,有限的职业生涯限制了过去的业绩对未来持续影响的程度。随着声誉的未来贴现减少,其影响力也就随之下降。这个问题实际上就是激励与风险的关系问题,米尔利斯( Mirrlees , 1976 )在分析最优激励契约的条件时已经提出来了,霍尔姆斯特伦(1979 )发展了这种分析方法。他和米尔格罗姆( Holmström & Milgrom ,1987 )认为代理人所面临的环境越不稳定,委托人越应该提供更多的保险,并减少激励强度。

　　(三)霍尔姆斯特伦关于动态契约的研究

　　法马(1980 )假设在现货市场博弈可以无限期进行下去,且不考虑缔约成本、信息成本和市场摩擦的情况下,证明了在长期上市场对代理人有约束作用。因为企业提供给求职者的工资依赖于他在上个时期的工作表现,市场提供完美的激励机制。他认为即便没有明确契约的情况下,由于声誉,代理人也会努力工作。罗杰森( Rogerson ,1985 )与法马的观点相似,也认为市场的记忆功能激励代理人,但他更强调委托人与代理人间的风险分担。霍尔姆斯特伦(1982 )将法马的思想形式化,认为代理人维护市场声誉是出于对职业生涯(career concerns )的考虑。在声誉模型中,只考虑市场和代理人两种角色,代理人能力的分布是一种公共信息。当代理人的能力是固定不变时,市场通过对产出的观察而推知代理人的能力，市场对代理人能力的了解越精确,代理人努力的激励越少,当市场对代理人能力估计的不确定

　　性消失时,激励也消失。由于存在学习效应,通过边干边学,代理人的能力也不断演进,市场对其潜能判断的波动越大,职业生涯对代理人的激励作用越有效。代理人年轻的时候比年老的时候工作更努力,因为他们更能通过市场建立声誉。

　　与法马不同,霍尔姆斯特伦认为尽管市场的作用显著,但不能完全替代契约。因为代理人总是在年轻时投入过多,而在年老时投入不足,并且由于风险厌恶和贴现使得市场的作用有限,所以激励契约是必要的。吉本斯和墨菲 ( Gibbons & Murphy ,1992 )发展了法马 - 霍尔姆斯特伦模型,证明明确的契约和不明确的契约(职业生涯)之间是可以替代的。他们的模型证明,代理人的任务越多,市场对其从业绩到能力的推断就越弱,这影响了代理人的努力。对政府官员来说职业生涯的利害关系超过货币性激励。政府机构的目标不清、承担的任务过多会影响工作的努力程度。所以,虽然职业生涯的利害关系对政府官员具有激励作用,但由于任务多而目标不清,会引起工作投入的不足。

　　三、霍尔姆斯特伦委托 - 代理理论的系统化:企业激励理论

　　现有企业基础理论可以划分为委托—代理和不完全契约两大类型。阿尔钦和德姆塞茨的团队道德风险理论等属于前一类,认为企业的基础理论是一种激励制度;而不完全契约理论作为一种适应机制强调雇佣关系的重要性(例如科斯和西蒙),强调资产所有权的重要性(威廉姆森、格罗斯曼和哈特、哈特和穆尔)。霍尔姆斯特伦的企业理论以激励理论为核心,侧重于委托 - 代理角度,但也有不完全契约的论述。例如,霍尔姆斯特伦将企业看做一个激励系统,特别强调将企业视为一个整体的重要性;同时他又强调企业所有权与雇佣者之间的关系,强调契约的不完全性。

　　(一)企业监管中的预算平衡与激励设计

　　从信息经济学角度看,团队( Team )指的就是一组独立地选择各自的努力水平,创造一个共同产出的代理人。在团队中,每个代理人对产出的边际贡献依赖于其他代理人的努力,是无法独立观测的。阿尔钦和德姆塞茨(1972 )认为,团队工作将导致个人的偷懒行为或“搭便车”问题。为解决这一问题,应该引入一个监督者。怎样才能提高监督者的积极性而不至于监督者产生偷懒行为呢? 他们给出的答案是,让监督者自己监督自己。形成监督者自己监督自己内在的“激励 - 约束机制”。因此,必须在产权结构上重新安排,即赋予监督者剩余索取权( Residual Claimant Right ),以保持其监督的积极性。但霍尔姆斯特伦(1982 )却认为,团队工作中的偷懒问题可以通过一定的激励机制来解决,委托人的作用并不是监督团队中的每个人,而是打破预算平衡(Breaking budget ),使激励机制得以发挥作用,而且,只有团队规模很大且委托人和代理人都面临初始财富约束时,委托人对风险厌恶( Risk-aversion )型代理人的监督才是重要的。

　　霍尔姆斯特伦(1982 )讨论了监管带来的激励问题和可能的解决方案(从团队协同行为中抽象出额外生产功能的假设)。在监管者不知道每个个人真实生产能力的假设下,只有在这一严格的假设条件下,监管者才能通过激励有效地提高员工的工作效率和水平。他们能够通过设计出一种科学的激励机制来实现这个目标。具体说来,霍尔姆斯特伦证明,在团队合作生产的情况下,不能有效测量出每个人的努力程度,因为纳什均衡、预算平衡(所获得的收入应该按照激励机制进行分配)以及帕累托最优这三种激励机制不可能同时得到满足。预算平衡的激励机制不能与纳什均衡和帕累托最优相协调。如果一个成员通过努力为团队创造了额外收益,为了提高其积极性,应给予一定的奖励。但预算平衡的情况下不可能使每一位成员都获得奖励。从这个角度来看,企业存在的主要好处就在于,可以将企业员工当作一个整体而不需要平衡其预算,由第三方来投入资本。

　　(二)企业监管中的测量成本与激励设计

　　在霍尔姆斯特伦和米尔格罗姆(1991 )看来,集中关注整体的其中一面是一个误导:企业的特征是其雇员并不拥有企业资产,这些雇员服从于“低度激励计划”,以及雇员服从于雇主的管理权限。这些计划都是相辅相成、可以互补的。由于测量成本的存在(Barzel , 1982 ),当一个人并不拥有其所使用的资产的所有权时,他可以不服从于高激励力量,这样就可以不必过分关注公司的资产问题。与此类似,低力度激励计划使得雇主可以在雇员的工作时间之外行使职权,因为雇员缺乏足够的动力高效工作。由于这种互补性的存在,独立的契约使得双方在雇佣关系中获得各自独立的相对立的地位是合乎逻辑的。对这两种不同激励机制的选择,很大程度上取决于每个人所做的贡献能被测量的维度。当其中一个非常重要的维度不能被测量时,因为个体不大愿意花费过多精力在一些不可测量的活动上,所以,通过高度激励计划来奖励反而会适得其反。

　　因此,根据霍尔姆斯特伦和米尔格罗姆的观点,是否具备可测量性是决定企业大小的非常重要的变量(也可详见 Barzel ,1982 )。他们举出实例证明,销售代表之间是相互独立的,因此他们的工作实绩可以相对准确地被计量,反之亦然。还有一点值得注意的是,霍尔姆斯特伦—米尔格罗姆模型考虑到了从财产权利到实体财产分配在决定议价能力上的重要性,因此,这一理论不仅仅是一个委托代理理论,还是一个不完全契约理论,同时,可能展现的是一个不断增长的对完全和不完全契约传统进行综合的思想。

　　四、霍尔姆斯特伦委托 - 代理理论的拓展:金融危机理论

　　最近几年,霍尔姆斯特伦的研究偏向于流动性与金融危机方面,他与丹( Dang )、戈顿(Gorton )、蒂罗尔( Tirole )等就流动性和金融危机的问题先后发表了一系列专著和论文。霍尔姆斯特伦将他在信息不对称方面的研究工作加以扩展应用,提出了他在金融危机问题上的独到见解。霍尔姆斯特伦关于金融危机产生的原因和形成机制的理论,与他的委托- 代理理论是一脉相承的。霍尔姆斯特伦从不对称信息入手,论证了个人或企业投资证券的行为,其思想逻辑与其团队理论是一致的,即,由于不完全信息,个人或企业在债券的发行量上实现的最优均衡与纳什均衡甚至帕累托最优时的数量是不一致的,从而形成了发行风险,这会进一步加剧金融及中介市场的风险,这些风险累积最终会导致整个市场的流动性风险,从而形成金融危机。

　　(一)最优债券发行与流动性最优理论

　　霍尔姆斯特伦等人在《金融危机与债务对于流动性供应的最优性》 ( Dang , Gorton&Holmström, 2010 )一文中,在大量模型设计和推理的基础上,讨论了债务的最优性与流动性问题,提供了一套债务最优性的理论,并对债务导致金融危机的内在逻辑进行了分析。他指出,2008 年的金融危机与以往的文献中所讨论的危机具有完全不同的机制,此次危机与“债务作为最优交易证券存在”这一潜在的原理密切相关,要解释此次金融危机,必须综合考虑债务最优性和流动性两个方面的问题。

　　霍尔姆斯特伦等人通过建立一个最优债务模型,分析了一个有策略的证券发行、信息获取以及交易博弈的过程,并借此证明:在均衡时,债务是在一级市场发行并在二级市场进行交易的。一个代理人可能会为了剥削其他代理人而产生获取私有信息的策略激励,而证券设计最初所面临的问题正是在最初的发行和随后的交易中将这种激励最小化。模型定义了证券的信息敏感度:由交易者产生关于证券报酬的私有信息或者获悉一个关于证券报酬的公共信号所产生的价值(以效用表示)。在这个定义的基础上,模型进一步定义了信息价值,即产生关于证券报酬的私有信息所带来的价值(以预期效用表示)。信息敏感度与流动性从本质上来讲是一样的。信息敏感度最低的证券,能够将产生私有信息的激励最小化,此时,众人皆知,没有任何代理人愿意为产生私有信息而耗费代价,因此,流动性得以最大化。模型证明了债务是提供流动性的最优证券,因为债务能够使产生私有信息的激励最小化。

　　债务在一级市场发行后就会产生一个交易日,恰恰在交易日之前,会有一个临时的公共信息信号被获悉。坏的临时消息会引起债务的信息敏感度变高,且预期价值降低。由于均衡时代理人要避免触发私有信息的产生,均衡交易量也可能会大大降低。债务对信息获取有不同程度的影响:假如只有买方可以产生信息,并且信息生成的成本较小,那么,最优的债务契约要么会避免均衡状态的信息获取,要么会引起均衡状态的内生性逆向选择。而股权绝非最优选择;假如只有卖方可以产生信息,那么,无论信息生成带来多少成本,最优的债务契约都不会引起逆向选择,因为,削减债务的票面价值可以避免卖方的信息获取,而提高价格可以贿赂卖方,让他们不去生成信息。综合所有的分析结果,可以得出一个正式的结论,即对处于二级市场中的不知情代理人而言,卖出资产总是比买入资产要困难。

　　债务对经济体的流动性供应而言是最优的,但并不是无风险的。债务需要一定量的杠杆来实现充足的交易量。如果信息不敏感的资产内生地转变为信息敏感的资产,就会导致不知情的代理人面临潜在的逆向选择。对逆向选择的恐惧会阻碍交易的发生,严重地影响交易行为,甚至导致交易崩溃,为金融危机的爆发提供温床。

　　(二)信用评级与金融中介风险理论

　　霍尔姆斯特伦等人认为,信用评级机构未能给予结构化产品所包含的信用风险以正确的评价,是导致金融危机爆发的原因之一。他重点思考两个问题:为什么评级倾向于如此粗糙,为什么遵循机械规则可能是有意义的,并以此将讨论进行了扩展。

　　霍尔姆斯特伦认为,在正常时期,特别是在提供流动性服务的市场上,低透明度水平可以使流动性获得大幅度的提高,金融监管改革应该考虑这一情况,而不只注意其不良后果。为此,霍尔姆斯特伦(2008 , 2009 )讨论了流动性供应的性质与透明度缺乏的问题。在霍尔姆斯特伦看来,结构性金融产品是高度不透明的,这是由于零碎的标的资产通过重复分层被分配到数百甚至数千个结构性产品中,使得对单个层的现金流价值估计变得十分困难。最近十年里,金融市场快速成长,并开辟了低品质资产,导致产品的复杂度提高,透明度下降。这并不完全因为傲慢或者企图掩盖次贷资产所引起,而是与流动性供应市场的性质相关,诸如货币市场、银行同业拆借市场和回购市场等。这类流动性供应市场都是大容量、高周转率的市场,对其进行背景核查十分耗时,因而大多数交易都依赖于交易对手风险最小的信念。而如果需要对这些流动性供应市场的背景进行,容易导致市场停摆。因此,这些流动性供应市场一般会通过结构优化的方式来避免诸如交易对手风险及抵押物价值等方面的信息不对称。它们使用信息不敏感的金融工具进行交易,借此将信息获取的需求降到最小。

　　霍尔姆斯特伦指出,任何扩大信息不敏感区域的因素也会同时使由不敏感到敏感区域的转换变得更急剧,尾部风险变得更集中,一旦我们处于信息敏感区域,有关资产价值的信息会产生非常高昂的报酬,引起信息获取和逆向选择,最终使市场冻结。这或许就是回购市场冻结的原因。

　　(三)债务危机与金融危机的微观基础

　　霍尔姆斯特伦等在《无知、债务与金融危机》(Dang , Gorton& Holmström ,2012 )一文中探讨了债务危机与金融危机的微观基础。他认为,由于企业对自己信息的了解超过市场对它的了解,股市的资金供给可能低于最优水平,导致天然的流动性不足,需要央行以降低利率等方式来刺激,这就可能导致股市中的资产泡沫。他指出,系统危机的共同特征就是都包含债务因素。虽然时下的危机理论假定了债务的存在性,但却未能用债务理论解释危机的根源。债务的存在性与最优性理论说明,债务在一个交易崩溃的危机中是极易受到侵害的。债务的最优性是与“流动性”这一概念相关联的,它所提供的产生私有信息的激励最小,因此,只有保持其对称无知的特性,才能促进交易的进行,创造更多的流动性。

　　霍尔姆斯特伦认为,在流动性供应中,保持对称无知可以使福利最大化。而对称信息甚至完全信息都是严格的劣策略。就货币市场流动性而言,债务是最优证券。有关支持债务的标的资产基本价值的公共冲击会产生私有信息生成的激励,相应地,关于基本价值的公共信息会造成债务的市场价值下跌。更为严重的是,坏消息会使得原本信息不敏感的债务变得信息敏感起来。有能力生成信息的代理人会有激励去了解尾部风险,而其他没有这方面能力的代理人会出于对逆向选择的顾虑而变得多疑起来,而信心的丧失会阻碍交易的发生。为了减少内生的逆向选择,代理人不愿以更低的债务预期价值进行交易,而会选择大幅削减交易数量甚至完全不交易。最终,交易崩溃,冲击被放大,导致危机爆发。

　　商业银行系统以活期存款的形式为私人部门和公司创造私人货币,这些私人货币都是以银行资产为支撑的。以前的系统危机也都是和这些商业银行系统的银行挤兑相关联的。这次危机也与挤兑相关,但这次的挤兑与以往不同,是批发银行系统和影子银行系统的挤兑。在批发银行系统和影子银行系统中,私人货币采取了多元化形式,它可以由多种不同资产支持的各种货币市场工具构成。活期存款和货币市场,对实际经济而言都是非常重要的。

　　(四)金融系统的脆弱性与金融危机的宏观机制

　　债务危机形成的微观作用机制无疑是金融危机爆发的微观基础,但金融系统的脆弱性也是金融危机爆发的症结所在。针对此次 2008 年爆发的金融危机,霍尔姆斯特伦等( Gylfason , Holmströmetal ,2010 )认为,金融机构管理上的错误、对银行和其他金融机构调控和监督上的不足,这些问题都是无可否认地存在的,但这绝不是症结所在。全球金融危机的根源在于普遍的金融脆弱、不平衡的全球化进程,以及大范围地在金融不平衡中冒进等原因的综合作用。

　　2008 年末和 2009 年初,世界经济下降的急剧程度及其同步并发,让人猝不及防。而 2009 年年中就取得的稳定和回暖迹象也是令人们颇感意外的。这次危机并没有像历史上的其他危机那样引发长时间的衰退( Holmström ,2010 )。对此,普遍认同的解释是,政策起了重要作用。在霍尔姆斯特伦看来,第二次世界大战以来,世界经济的波动性降低。宏观经济的稳定是金融调控和宏观经济稳定政策合力作用的结果。正如危机所表明的那样,设想市场总是能安全地自我修正是不现实的,危机中的世界需要的是构建更高效的调控和监督框架,以降低金融系统不稳定的可能性。这就需要以更优的渠道、更便捷的方式获取宏观经济稳定的工具,同时也需要国际上更为密切的合作。更为严苛的监管可能会以金融中介和金融创新的经济效率降低为代价,但实际上的确也取得了更优的稳定性。中央银行的目标不仅是要保持物价稳定,而且还要预防资产价格泡沫、减少系统性金融风险。

　　霍尔姆斯特伦认为,在实际的大部分危机中,一个很重要的助长性因素是金融机构和非金融实体的过度冒险和高杠杆率。为避免金融危机,所需要进行的改革是多方面的。监管要通过提高整体水平、扩大覆盖面、缓和顺周期趋势来加以强化;现行的评级安排也需要改革,以消除激励问题;高管的薪酬应与其表现相关,但其衡量标准则应基于长期导向;政府应寻求一些方法,处理“由于金融机构的规模太大而不能让它倒闭”的问题,避免削弱对大型金融机构长远考虑的激励。当然,也不要对完美的解决方案心存幻想。金融监管既要着眼于个别机构,又要重视系统性问题,这要求监管当局有足够的权力,且一国或多国监管当局的行动应具有一致性。特别是当金融机构有跨国业务时,就更需要解决权力不够和权力分配上的问题。

　　在霍尔姆斯特伦看来,金融危机管理在阻止金融崩溃和保护金融系统运行方面起着核心作用。中央银行在大幅削减政策利率和确保银行系统流动性方面所具有的重要作用是公认的。但是,财政政策尤其是有关财政激励的相机抉择则具有争议性。霍尔姆斯特伦认为,国内经济对外部发展的脆弱性依赖于一系列的国内因素。很明显,多年来许多国家默许房产泡沫的存在,这也就意味着,肯定有必要通过政策手段来降低这种金融脆弱性,以及降低这种脆弱性引发崩溃的风险。

　　霍尔姆斯特伦指出,尽管仍存在诸多问题,但有理由相信,经济一体化是人心所向,大势所趋。历史经验告诉我们,保护主义是容易造成双边受损恶果的倒退。我们也确实需要发展成熟的金融系统提供的服务,从而更好地理解现代经济的运行。全球化和日趋完善的金融市场已经存在,严重的不利冲击还会继续损害世界经济。我们的目标并不是让自己与全球化继而与这些不利冲击隔绝开来,而是在应对变化时能实现平滑调整的愿景。小型经济在降低脆弱性和提高韧性方面可以做的事有很多,但最棘手的困境就是全球经济和本国政策之间的不匹配。世界越来越平,国家之间的相互依存度越来越高,但绝大多数的政策制定还是由各国政府独自决定的,全球合作的基础还很薄弱。而许多领域,诸如贸易政策、金融监管、宏观经济政策、防止气候变暖的行动等,对更为紧密的国际协作的要求则越来越强烈了。

　　五、霍尔姆斯特伦思想对现代经济理论的启示

　　综上所述,霍尔姆斯特伦在信息经济学和企业理论方面有着突出的成就,尤其是他的团队合作理论成为其经济学理论的思想核心。在此基础上,霍尔姆斯特伦还尝试论证了金融危机的形成机制,这对后人都具有巨大的启示意义。

　　1. 团队理论与企业激励理论。团队生产中的“搭便车”问题一直困扰着企业管理者和理论界人士。团队生产理论( Team Production Theory )由雅各布·马尔萨克于 20 世纪 50 年代创立, 70 年代由马尔萨克和拉德纳共同发展( Marschak& Radner ,1972 )。自从阿尔钦和德姆塞茨( 1972 )提出团队合作生产中存在计量与监督问题以来,霍尔姆斯特伦利用严格的博弈论模型证明了在团队合作生产中存在的道德风险问题。这对后人的相关研究影响巨大,使得团队理论成为了企业激励理论的核心。后来的研究,如麦克阿斐和麦克米伦( McAfee& Mc-Millan ,1987 ),他们都建立了不同的团队理论模型,取得了与霍尔姆斯特伦大致相同的结论。所不同的是,他们认为,监督的作用是约束委托人自己而不是代理人。在解决企业监管中的道德风险和保证企业预期目标圆满实现方面目前主要存在两条线索:契约理论与激励理论,而霍尔姆斯特伦在团队理论基础上发展起来的委托—代理理论,则奠定了现代企业激励理论的基础。

　　2. 声誉模型与经理人市场理论。声誉问题一直是经理人市场研究中的重要问题,涉及合作与非合作博弈问题。由克雷普斯等人( Kreps& Wilson ,1982 ; Milgrom & Roberts , 1982 )提出的声誉模型( ReputationModel ),解释了静态博弈中难以解释的“囚徒困境”( Prisoner ’s Dilemma)问题;而阿克塞尔罗德( Axelrod ,1984 )的实验结果也表明,即使在有限次重复博弈中,经营者与股东的合作行为也会频繁出现。拉德纳 ( Radner ,1981 )和鲁宾斯坦( Rubbinstein ,1979 )使用重复博弈模型( Repeated Games Model )证明,如果委托人和代理人之间保持长久的关系,双方都有足够的耐心(贴现因子足够大),那么帕累托一级最优风险分担和激励就可以实现。霍尔姆斯特伦的声誉模型是对法马 ( Fama ,1980 )思想的重大发展,它在一定程度上解决了重复博弈中的信息不对称以及由此而产生的道德风险问题。后来的相关研究则朝着更加明确的实证方向发展。 20 世纪 80 年代末,格罗斯曼和哈特(Grossman& Hart , 1987 )、哈里斯和拉维夫( Harris& Raviv ,1987 )建立了证券设计理论。他们认为,证券是一种有效的公司控制手段。 90 年代初的研究则主要集中于研究经理报酬对经营业绩的敏感性以及企业股本价值变动与总经理报酬变动之间的统计关系,并用前者衡量总经理生产率。如加伦( Garen ,1994 )以委托代理理论为基础所建立的模型研究了经理报酬的水平和结构的决定因素。默菲等人(Jensen &Murphy , 1990 ; Baker , Gibbons& Murphy,1997 )的实证研究则表明,由于企业外部风险的存在,为了防止代理人的道德风险,引导其按照委托人的利益行事,委托人会选择基于业绩评价的报酬支付方案,因此有必要对代理人实施基于业绩评价的报酬激励。

　　3. 不完全契约与企业理论。现有企业基础理论可以划分为委托代理和不完全契约两大理论类型。前一种理论的代表有阿尔钦、德姆塞茨的团队道德风险理论和霍尔姆斯特伦、米尔格罗姆的企业理论等,其主要观点为,企业的基础理论应是一种激励制度;后一种理论则强调不完全契约作为一种适应机制,如科斯和西蒙强调雇佣关系的重要性,而威廉姆森、格罗斯曼和哈特、哈特和穆尔则强调资产所有权的重要性。而霍尔姆斯特伦的企业理论是以激励理论为核心的,并侧重于委托 - 代理角度,但同时也包含有不完全契约的思想,是这两类理论的综合。现代企业理论认为,企业是一系列契约的组合,更进一步说,企业是一种不完备的契约。这是因为,外部世界具有不确定性和变化性,企业的经营决策、经营绩效等都不能完全事先确定,因而也就无法使得企业所有成员的收入和权力全都通过契约加以固定,于是,就产生了“剩余索取权”和“剩余控制权”。追逐这些权力并最终拥有这些权力的动机以及相应的行动就构成了经理人市场上的“供给”;而资本增值的本能则促使其拥有者要不断地在经理人市场这个特殊的劳动力市场上寻找最合适的资本运作代理人,这就构成了经理人市场上的需求。这样,霍尔姆斯特伦的企业理论就将不完全契约与企业的内外部激励理论统一起来了。

　　4. 激励兼容与强制约束理论。霍尔姆斯特伦关于金融危机产生的原因和形成机制的理论,与他的委托 - 代理理论是一脉相承的。霍尔姆斯特伦认为,金融危机的微观基础实质上就是债务发行和流动性过剩的激励兼容机制。而激励兼容机制是研究在信息不对称情况下如何激励代理人按委托人的期望行动的问题。 2008 年的美国金融危机既在相当程度上证明了霍尔姆斯特伦金融危机理论的合理性,又在一定程度上提供了发展激励兼容理论的契机。詹森和墨菲(1990 )曾指出,委托—代理激励理论在实际应用上往往是失败的。因此,在代理人可以利用信息不对称追求自己利益时,单纯的分享激励和声誉并不能消除其道德风险,而必须采取激励、监管与惩罚等一揽子方法来约束代理人的行为。事实上,激励性契约只是委托、代理双方利益均衡的具体体现,是委托人让渡权利,代理人承担义务的契约安排。契约义务的有效履行不仅取决于利益均衡,更受制于契约的可信威胁。因而,仅有激励兼容并不能保证义务的有效承担,还需要相应的强制实施机制。就金融市场而言,我们不仅需要一个激励机制来保证流动性的最优规模,还需要一套强制约束机制来防范金融体系的系统性风险的发生。

从真假东宫看古装剧中的爱情与权力博弈